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瑞銀證券饒呈方：鐵路板塊步入改革新紀元

Nov 21st 2014, 08:10

預計鐵路行業將觸底回升。　　在過去五年中，龐大的高鐵投資使得鐵路行業的資產周轉率和利潤率不斷下降，從而拖累了行業的投資回報率。但是我們認為鐵路行業從過往投資中受

預計鐵路行業將觸底回升。

在過去五年中，龐大的高鐵投資使得鐵路行業的資產周轉率和利潤率不斷下降，從而拖累了行業的投資回報率。但是我們認為鐵路行業從過往投資中受益的時刻即將到來，逐步完善的高鐵網絡將會產生以下影響:1）由路網效應帶來的強勁客流量增長將會支撐高鐵的盈利能力；2）由於客流量被分流至高鐵線路上，貨運能力瓶頸被打破，從而使得貨運改革成為可能。

貨運改革在進程中，運價改革並不遙遠。

從2013年5月起，中國鐵路總公司（鐵總）積極推廣貨運改革，以推動消費品貨物運量的增長。許多新的貨運服務根據市場要求應運而生。我們認為這些新舉措將會促進鐵路貨運量的增長潛力，從而提高鐵路回報率。同時，鐵總也開始嘗試放松運價管制。我們預期鐵路運輸開始融入到市場化競爭中，將會有利於推進市場化運價改革。

不要低估中國高鐵的盈利潛力。

2008-2013年，中國高鐵客流量年均復合增速達到135％，遠高於日本新干線運營前5年43％的增速。我們通過定量分析典型的中國高鐵線路假設，估算其可在開始運營四年內實現盈利。因固定成本占總成本約50％，高鐵運營往往有較高的營運杠桿，一旦達到盈虧平衡點，之后盈利應會有較快的提升。

我們首選大秦鐵路，估值較海外可比公司折價較大，維持KeyCall買入評級。

在三家上市鐵路運營商中我們首選大秦鐵路。本報告中我們深入分析了投資者最關心的四個問題:運量、運能、運價、成本。我們認為市場對公司未來的運量增長過於擔心，而忽略了鐵路改革對公司盈利和估值的潛在提升作用。

公司目前交易在2015年8.5xPE/1.5xPB，較海外可比公司有較大折價。

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