l與pp套利機會分析lldpe和pp同屬於五大通用塑料，其上游原料基本都來自油制和煤制，同時下游產品在某些方面也具有一定替代性。跟蹤二者近五年的現貨價格，發現兩者相關性約在0.90上下。自年初pp期貨
l與pp套利機會分析
lldpe和pp同屬於五大通用塑料，其上游原料基本都來自油制和煤制，同時下游產品在某些方面也具有一定替代性。跟蹤二者近五年的現貨價格，發現兩者相關性約在0.90上下。自年初pp期貨上市以來，二者期貨價格的相關性隨著pp期貨的活躍也呈增強之勢。目前l和pp主力合約的相關性已高達0.96。這為我們討論l與pp套利機會提供了支援條件。從現貨價格表現來看，2011年之前時，l價格大幅貼水pp價格，11年之后貼水幅度減小至13年初首次轉為l升水pp。也就是說，從11年下半年開始l與pp價格走勢的強弱關係開始發生變化，l逐漸強於pp，到目前為止，兩者近月合約價差大約在800元/噸左右，遠月在1000元/噸左右。進入7月后，主力資金將逐漸完成從近月向遠月的遷移。那么在主力換月后，l與pp的強弱關係是否仍會持續，我們從以下三方面來進行探討。
一、可行性分析
1、行業壟斷特性不同，l相關企業定價話語權相對更高
（1）兩桶油產能在l上所占比重較大，行業話語權較pp集中。
由於上游生產的趨同性，l與pp企業分布情況大致相同，主要產能均集中在中石油和中石化手中，其余則以民營企業為主。2007年，兩桶油在l上的產能占比約為79%，pp產能占比約為91%。2012年后，隨著煤化工的發展及甲醇制烯烴技術在pp產業上的大力推廣，pp生產企業權重構成開始發生變化，民營企業及煤化工企業逐漸增多，兩桶油產能集中度下降。
圖1：兩桶油在l與pp上產能占比變化
數據來源：wind，安糧期貨研究所
據統計，到目前為止，pe企業約20多家，pp約50家左右。pp廠家過多造成競爭激勵，同時兩桶油產能占比降至50%左右，行業內無絕對話語權者，價格被動調整。同時煤制及甲醇制的積極發展，也攤低了生產成本，使得行業內價格競爭更加激勵。
再來看l，煤化工及甲醇制烯烴項目對pe影響較小，2013年兩桶油產能占比仍維持在70%左右，對價格的管控能力依然很強，挺價行為較易形成。此外在下游需求疲軟的時期，兩桶油可以通過控制貨源來調節市場供應，從而達到減貨保價的目的。尤其今年6月份，兩桶油庫容能力提升，未來對於市場貨源的調控能力更加強大。
（2）煤化工發展對pp影響大於l
再來看下煤化工對兩個品種的影響。2013年開始pp進入煤化工快速發展期，煤制及甲醇制的積極發展，一方面攤低了pp生產成本，另一方面擴大產能，使得行業內價格競爭更加激勵。
而煤化工在pe上的發展並不及pp廣泛。由於煤制產品與油制產品存在質量上的差異，使得l行業內煤化工投產並不那么順利，一方面煤化工所占比重低，另一方面煤化工產品只能滿足低階料需求，對於價格的影響力度並不大。未來隨著煤化工的發展，pe行業或將出現兩極化，兩桶油將致力於高階料的生產，定價依然會保持高水平。而煤化工僅針對於低階料的生產需求。
2、pp新產能投放力度強於l，尤其14年下半年煤化工產能將集中上市
2014年是pp產能集中投放年份，預計今年新增產能占到2013年國內產能的34%。今年新增產能中，已經投產的包括四川石化、福煉（擴容）、中化泉州共計80萬噸。三四季度是投產的新增產能的高峰期，來自兩桶油、煤化工、pdh方面共計368萬噸新增產能將對期現貨價格構成下行壓力。在新增產能中占比超過50%的是煤制pp，煤制pp以技術含量相對較低的通用料，即拉絲級pp為主，那么煤化工裝置的投產對pp拉絲的產量貢獻很大，而且煤化工的拉絲料通常比其他低階拉絲料價格低100元/噸左右，這就意味著煤化工投產，市場上的低價貨源要多很多，這對期貨價格非常不利，尤其是遠月合約。
表1：2014年聚丙烯投產情況
數據來源：隆眾石化，安糧期貨研究所
pp新增產能明顯多於pe。目前pe行業已進入產能擴張尾聲，油制項目投放減少，新增產能以煤化工為主。在煤制烯烴項目中，pp產能大約在230萬噸，pe大約在150萬噸。單就產能投產而言，pe所面臨的壓力要小於pp。
表2：2014年新增聚乙烯產能
數據來源：隆眾石化，安糧期貨研究所
3、三季度l下游需求季節性恢復，而pp仍處淡季
一般來說，進入7月后，線性下游生產企業為迎接9月農膜使用旺季，將提前備貨，同時開工率也會逐步回升，下游需求將慢慢復甦。另外從今年上半年農膜及包裝膜產量來看，膜產量與往年同期相比處於相對高位，剛需呈穩步增加態勢，那么在進入旺季后，我們有理由相信需求將進一步增長。
圖2：pe及pp下游開工率
數據來源：wind，安糧期貨研究所
對於pp而言，下半年其下游生產的季節性表現並不明顯，尤其在經歷5、6月份的塑編旺季后，下游開始大幅降負荷，企業並保持較低庫存。從去年pp下游企業開工率來看，6月以后，開工率呈小幅下滑態勢，也就是說，進入三季度后，pp需求轉淡，下游對價格的推動作用較難體現。
二、價差結構
圖3：l與pp現貨價差（l-pp）
數據來源：wind，安糧期貨研究所
跟蹤2010年至今l與pp價差，在2011年下半年以前，l一直貼水pp，2011年以后隨著煤化工及甲醇制烯烴的發展對pp的影響，pp價格走勢轉弱，兩者價差逐漸回正。到13年初，l在現貨供需偏緊影響下，價格首次超過pp。從這個趨勢來看，結合我們上面對兩者行業環境及產能的分析，l與pp的價差仍有進一步擴大的空間。
圖4：l與pp期貨價差（l-pp）
數據來源：大商所，安糧期貨研究所
目前經過一段時間的修復，l與pp價差已回歸至大概200左右，從運行規律上看，已接近價差低位，后期價差有很大走闊可能，因此推薦做多l、pp價差
三、總結與風險提示
根據上述對l與pp行業特性及產能結構的分析，我們認為兩者價差仍有繼續走闊機會，因此推薦多l空pp套利。當然這個套利並不是完全無風險的，風險點體現在兩個方面。
首先是基差風險。根據我們對l基差的跟蹤，2012年開始，在全球性經濟危機影響下，l期貨長期貼水現貨。當前宏觀氛圍雖已逐漸回暖，但l基差修復為升水狀態仍存在一定困難，我們預期今年年底之前，l期貨將修復至平水或小幅升水狀態。從現在l期貨價格表現來看，基差已修復至較低水平，也就是說基差對l的提振作用已經弱化。而pp近遠月仍大幅貼水現貨，基差提振作用強於l。不排除套利過程中pp基差快速修復的風險。
第二個風險點來自於產能方面。我們對於該套利推薦的理由之一基於下半年pp煤化工產能的大量集中投放，若屆時煤化工投放存在問題，項目未能及時上馬，那么產能利空影響也將弱化，套利的盈利空間縮小。
四、操作方案：買l1501賣pp1501套利
建議在價差200-300區間入場，目標800，價差為0時止損。
